摘要
恒运昌上半年营收2.78亿元，同比下降8.45%；归母净利润5235.05万元，同比下降24.51%，降幅较2025年全年扩大。动态市盈率一度高达312.90倍，7月28日解禁当日盘中触及跌停。叠加单一客户依赖加深、MKS切入二供，多重压力下高估值面临考验。
核心观点
1. 业绩下行未见底。2025年归母净利润下滑19.57%后，2026年上半年降幅扩大至24.51%，营收连续负增长，二季度单季利润仅与上年同期大体持平，“降幅收窄”不等于增长恢复。
2. 估值透支明显。发行市盈率48.39倍已高于行业39.84倍，4月30日动态市盈率高达312.90倍、市净率9.86倍；按5月15日总市值301.98亿元与2025年归母净利润1.14亿元折算，静态市盈率超过260倍。
3. 解禁冲击立竿见影。7月28日网下配售限售股解禁当日，股价盘中触及跌停、收报262.41元、单日下跌12.95%，弱于仅3家上涨的半导体设备板块；融资余额占流通市值仅4.05%，低于近一年10%分位，杠杆资金情绪低迷。
4. 客户集中风险实质化。前五大客户收入占比84.04%，第一大客户拓荆科技占比62.06%；拓荆正推进“双射频电源冗余设计”并引入MKS作为第二供应商，订单根基存在松动可能。
5. 竞争与供应链双线夹击。英杰电气被指已在5纳米产品上反超，神州半导体携25.22亿元募资叩门且毛利率高出公司逾十个百分点；GaN射频功放管、FPGA、高精度ADC等核心元器件仍依赖欧美进口。
上市首份中报即“变脸”。2026年上半年，恒运昌实现营业收入2.78亿元，同比下滑8.45%；归母净利润5235.05万元，同比大降24.51%；扣非净利润5033.52万元，同比下降22.28%。净利润降幅近乎营收降幅的三倍，盈利能力恶化迹象明显。然而，自1月28日登陆科创板以来，公司股价累计上涨226.93%，最高触及508.99元，动态市盈率一度超过200倍。业绩持续承压与估值极度膨胀之间的裂口，正在将这只半导体次新股推向高风险区间。
净利降幅扩大至24.51%，“降幅收窄”不等于反转
2026年上半年，恒运昌实现营业收入2.78亿元，同比下降8.45%；归属于上市公司股东的净利润5235.05万元，同比下降24.51%；扣除非经常性损益的净利润5033.52万元，同比下降22.28%。
市场此前以“二季度边际改善”为股价辩护，但数据并不支持乐观解读。一季报显示，公司一季度营收1.24亿元，同比下降12.08%；归母净利润1758.28万元，同比下降49.81%。以此测算，二季度单季净利润仅与上年同期大体持平，环比接近翻倍主要缘于一季度的低基数，属于“跌深反弹”而非需求回暖。
拉长看，这已是业绩连续调整的第二个年头。2022年至2024年，公司营业收入从1.58亿元一路增至3.25亿元、5.41亿元，归母净利润从0.26亿元增至0.81亿元、1.43亿元，扩张曲线陡峭；但2025年全年，营业收入5.29亿元，同比下降2.09%；归母净利润1.14亿元，同比下降19.57%；扣非净利润1.045亿元，同比下降18.95%——高增长在上市前一年首次拐头。从-19.57%到-24.51%，净利润降幅不收反扩。公司将原因归结为行业周期波动与研发投入加码，但在自研产品收入占比已达84.34%的背景下，把利润下滑全部归因于“主动投入”，说服力正在减弱。
需求端的先行指标同样不乐观。市场信息显示，自2024年第四季度起，中国大陆半导体设备出货量已同比下降，下游设备商的资本开支收缩正沿产业链向上游零部件传导。
312.90倍动态市盈率：透支的不只是成长，还有周期
与黯淡的业绩形成极端反差的，是恒运昌在二级市场的疯狂表现。发行环节的定价已经偏高。1月28日，恒运昌以92.18元/股的发行价登陆科创板，发行市盈率48.39倍，高于行业市盈率39.84倍；发行1693.06万股、募资15.61亿元，发行价一度为年内新股最高。上市首日，股价高开310元、盘中冲至390元、收报371.3元，上涨302.8%。此后情绪继续发酵，累计涨幅一度达226.93%，最高触及508.99元。
截至4月30日，公司动态市盈率达312.90倍、市净率9.86倍；5月15日总市值一度达301.98亿元。以2025年归母净利润1.14亿元简单折算，峰值市值对应的静态市盈率超过260倍——这意味着，即便未来净利润恢复增长，估值消化也需要以年为单位的漫长过程。
支撑高估值的国产替代逻辑本身没有错，射频电源长期被MKS、先进能源等海外厂商垄断，2024年国内国产化率不足12%，海外厂商近年还曾提价约13%至15%。但硬币的另一面是，国产化率低，恰恰说明先进制程验证周期长、替代节奏存在不确定性；而海外厂商曾经的提价红利，在国产竞争者涌入后也难以持续。当312.90倍的市盈率遇上连续两年下滑的净利润，估值与基本面的剪刀差只会越拉越大。
解禁当日触及跌停：次新光环的第一次压力测试
次新股的光环，在解禁面前不堪一击。
7月21日，恒运昌公告首次公开发行网下配售限售股上市流通安排，816783股限售股（占总股本1.21%）于7月28日正式解禁。当日，公司股价盘中触及跌停，收报262.41元，单日下跌12.95%，成交额4.04亿元，日内最大振幅15.12%；当日半导体设备板块仅3家上涨、31家下跌，恒运昌跌幅居板块前列，走势明显弱于板块。
解禁规模仅占总股本1.21%，冲击却立竿见影，原因在于筹码结构。网下打新资金即便按262.41元测算，较92.18元发行价浮盈仍接近185%，任何边际利空都可能触发获利了结。资金面的信号同样冷淡——7月27日融资余额1.55亿元，占流通市值比例4.05%，低于近一年10%分位水平，融资端交易情绪处于低位。
更具标志性的是，8月18日频准激光以186.88元的发行价上市、首日上涨516.44%，接过了“年内最高发行价新股”的帽子，次新半导体股的资金注意力正在迁移。
前五大客户占比84.04%：绑定越深，命门越软
客户集中是恒运昌最大的结构性软肋，而且还在加深。2022年至2025年上半年，公司对第一大客户拓荆科技的销售占比分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%；前五大客户集中度则从2022年的74.54%一路升至2024年的90.62%，2025年上半年仍高达89.37%；2025年前五大客户贡献收入4.45亿元，占总营收的84.04%。拓荆科技既是第一大客户又是战略股东，这一结构曾引发监管问询。
更值得警惕的变化发生在需求侧。市场消息显示，拓荆科技正推进“双射频电源冗余设计”，并引入国际巨头MKS作为第二供应商；行业分析师认为，依赖度超过60%已属极端，一旦大客户采购策略调整，恒运昌将面临营收断崖式下跌的风险。
议价权的丧失已在报表中显现。报告期内公司对主要客户的信用政策从30天放宽至60天；应收账款余额从2022年的1997.23万元增至2025年上半年的1.3亿元，占营业收入比例由12.63%升至42.83%，周转率从8.89降至6.19。为留住客户而拉长账期，本质上是把产业链的周期风险转移到自己账上。
前有外资二供，后有国产追兵：49.03%的毛利率守得住吗
竞争格局的变化，比业绩下滑更值得担忧。
其一，大客户引入MKS作为第二供应商，意味着公司最核心的订单根基，正被主动引入竞争者分食。其二，国内追兵正在逼近——有市场分析指出，英杰电气已在更先进的5纳米产品上实现反超；武汉神州半导体2022年至2024年营收从2.61亿元增至6.54亿元，归母净利润从亏损2231.88万元转为2.09亿元，2024年营收体量已超过恒运昌2025年全年，且毛利率长期维持在62.56%至66.65%的高位，2026年6月30日其科创板IPO申请获受理、拟募资25.22亿元。
2022年至2025年上半年，恒运昌主营业务毛利率分别为41.65%、46.11%、48.71%、49.03%，看似稳步上行。但与神州半导体62.56%至66.65%的毛利率相比，公司并无高出竞争对手十几个百分点的成本腾挪空间——一旦行业从“有无之争”进入“优劣之争”，价格与账期的竞争性放宽几乎不可避免，49.03%的毛利率高位将直接承压。
今年上半年整体毛利率为49.89%，同比提升1.8个百分点，其中自研产品毛利率微升至54.39%。这确实体现出产品结构优化和成本管控的效果。但在营收总量萎缩的前提下，毛利率的提升对利润的绝对贡献有限——营收减少约2600万元，而毛利率提升仅带来约500万元的毛利增厚，不足以弥补收入缺口。
其三，供应链风险并未因国产替代叙事而消失。GaN射频功放管、FPGA、高精度ADC等关键元器件的全球产能仍集中于欧美，一旦出口管制加剧，公司的供应链稳定性将面临考验。国产替代者自身“卡脖子”的风险，恰恰最容易被高估值无视。
结语：估值消化或许才刚刚开始
客观而言，恒运昌并非没有底牌，当前公司自研产品占比超八成，2025年研发投入强度升至15.14%，在手订单至2025年年报披露日回升至约1.57亿元，国产替代的长期方向也依然成立。
但对当前股价而言，这些“底牌”更像是防守筹码而非进攻理由。业绩上，净利润降幅仍在扩大；估值上，超过300倍的动态市盈率需要以年计的时间消化；格局上，大客户引入二供、国产追兵IPO补弹、核心元器件受制于人，三条战线同时承压。对投资者而言，后续需重点跟踪四个信号：三季度业绩能否止跌、拓荆采购策略与二供切换进度、后续解禁批次的筹码消化、以及毛利率能否守住49%的高位。
在业绩、估值、格局三重压力下，“射频电源第一股”的估值消化期，或许才刚刚开始。
