【编者按】本文作者川越周期，首发于大湾区资本圈，集微网经授权发布。
今年开始，各界都在讨论并购时代降临，本号也不遗余力的在2024年初就开始大喊并购时代开启。这大半年下来，发现实操中最难的就是价格问题，尤其是已经融过资的企业，估值往往很高，downround几乎不可避免。有些小标的用现金收购的，都在水下，大家可能没看到，downround的程度是很可怖的，最惨的有3折，创始人只求解套回购等压力。有的案例被我们看到了，比如今年生命科学领域上市公司泰坦科技的3起现金收购，大家也惊讶于估值之低，PS倍数之低（因为小企业利润往往不准，所以暂不谈PE倍数），基本PS在3-4倍之间，但泰坦收的这三个项目都不曾有投资人的身影。
最近关注到一个并购案例，是集成电路行业的，思瑞浦收购创芯微。上市公司思瑞浦以现金+发债进行收购，是“科创板八条”后最新一个过会的并购交易。
投资人和管理团队的股份进行了差异化定价，实现downround被收购。公司毛利率27%-25%，PS4.19倍，PE按照对赌的利润，勉强未过15倍。
最后一轮投资人的收益为IRR 11%。最早的财务投资人，IRR高达300%，套现1.7亿。
这次并购的定价，采用了差异化定价的策略，投资人们按照16.2亿退出，管理团队按照8.72亿退出，天使投资人艾育林按照11.5亿退出。综合估值10.6亿元。
这种策略，在各个并购群也多有讨论，大家普遍会想到这种方式，但这是少见的上市公司收购、且证监会通过的并购方案，非常有参考价值。
投资人们基本上拿现金走人，管理团队拿了一部分现金，大部分的可转债。
回到题目的问题：
这个并购案，谁受伤最大？
赢面最大的是天使轮财务投资人艾育林，一笔套现1.7亿。（要知道人家一开始还没打算卖呢，买方为此更新了第二次交易方案了）。
卖方管理团队股东得到应有的回报，但也有所牺牲，签署了非常苛刻的对赌条款，承诺标的公司 2024 年度、2025 年度和 2026 年度净利润合计不低于 22,000 万元。而卖方创芯微2023年净利润亏损428.09万元，2024年一季度净利润才刚转正。未来三年平均7000多万净利润的完成压力非常大。
对于买方来说，肯定有收购协同性的好处，但也有商誉减值风险。本次整体交易价格为10.6亿元元，交易完成后占上市公司商誉为7.38亿元元，占总资产、净资产的比例为10.68%、13.30%。未来创芯微经营发展不达预期的话，存在商誉减值的风险。
第一轮的投资人收益分析：
2022年1月，知名投资人顾成标、上市公司新洁能董事长朱袁正朱袁正、深创投分别出资2800万元、1200万元、1000万元，投后估值约8.5亿元。这轮的价格是很赚的，年化IRR 20%（假设按照三年持有期计算，其实还差5个月才满三年）。
后来，顾成标拉着另一个LP成立了一个基金宁波芯可智，自己也出资了一小半，参与了8月份13.1亿这一轮，这一轮的GP收益就比较低了，只有11.2%。我相信顾成标一定打心底认为这轮投进去还能赚，毕竟他自己还是较大的LP，但是风险投资的“乐趣”就在于谁也不知道自己是不是最高的那一轮。总之，顾总除了收获股权收益，还收获了乐趣。
第二轮投资机构的受伤分析：
13亿这轮的机构很多，好几个出资1000万这个级别。咱们就以1000万单项目基金为例测算下各自收益：
1）LP出资1000万为例，基金资金回笼1236万，扣掉2年累计4%的管理费40万，再扣去GP拿走20%收益，还剩957万还给LP（哎呀，LP亏本了，合伙协议按照这样签就麻烦了）；
2）换一个思路，假设LP协议签的条款是先保本+保8%收益，再和GP二八分，那么LP拿走保底部分1000*（1+8%*2）-40万管理费=1120万，剩余116万收益再二八分，GP拿到116*20%=23.2万，再加之前预付的管理费，GP2 年一共收入63.2万。这趟活辛苦费都不够啊，2年63.2万，勉强养个最苦命的牛马投资经理，GP还得倒贴差旅费。
此案之后，GP一听并购退出，恐怕都要害怕。但谁也不知道自己会不会成为估值最高的那一轮投资人。
可是，当初投的时候真的出高价了吗？22年8月完成的13亿这一轮，22年当年收入1.8亿，7.25倍的PS，不知道在集成电路行业，这个PS算不算高，反正在2022年的Healthcare行业，一点都不算高。而且企业在2023年收入增加到了2.53亿，增速也不错，尽管持续亏损。所以不管怎么复盘，当年这项目投的也没啥大毛病，估计还得挤破头抢份额。
所以说，投行们可以呼吁，创业者可以呼吁，投资机构们可千万不要呼吁并购时代来临了，一旦并购时代来临，GP第一个不赚钱。要么估值逻辑全部重塑，全场5倍PS，否则GP就真的一分不赚，还倒贴差旅费了；要么就硬撑着，别同意被并购，除非DPI真的很棘手了；要么坚信企业一定有很好的收入增速，且现金流充裕，短期内肯定不会走上并购退出的路，不至于让自己变成被并购前的最高估值的那一个。
创业者们也涨个心眼，你要是心里真的有过想被出售的想法，领售权是投资人们很大的权利，一定要设置好条件，比如“只有IPO失败后，投资人可以领售”、“需要三分之二投资人董事同意，才能领售（让他们互相制衡，只有最后一轮的投资人卖的心痛”）“。当然最好还是别搞高估值的融资；融来的钱也别乱试错，一分钱要掰成两半花（但是不能赖着不给FA费哦）；别恶性竞争，别搞赔钱销售，当你不降价了市场就不是你的了；千万别觉得钱来的容易，出来混早晚要还的。
最后，这种Downround项目，卖方FA也很难做人了，找谁出FA费呢？这个案例中，创始团队拿的现金很少，大部分是可转债。虽然天使投资人艾育林套现1.7亿，但也不能让人家承包FA费用吧。具体这个项目是否有卖方FA在其中参与，我是半导体外行就不了解了，如果评论区有人了解，欢迎留言。总之建议FA们别参与Downround的项目，除非买方给你付费，别指望卖方付费了。
