核心看点：
1、至纯科技的主要业务主要分为五部分，高纯工艺系统、半导体湿法清洗设备、晶圆再生及零部件清洗、光纤传感器及光电子元器件和设备零部件，实现“半导体+生物制药+光电子”的布局，当前公司战略重心主要集中在半导体设备领域，当前至纯科技提供的湿法设备所部署的技术路线是提供槽式设备及单片式设备覆盖目前国内产线成熟工艺及先进工艺涉及的全部湿法工艺。
2、至纯科技应收账款和存货高企，主业造血能力较差，经营性现金流连续多年为负，四年募资40多亿给公司完成回血。优化账龄结构是公司最紧迫面临的问题，市场对至纯科技当前业务布局的预期较低，低净利率水平运营情况或仍将持续很久。
上海至纯洁净系统科技股份有限公司（证券简称：至纯科技，证券代码603690）成立于2000年，公司起初主要从事高纯工艺系统业务，在此基础之上，通过外延并购实现业务扩张，实现“半导体+生物制药+光电子”的战略布局，目前超过70%的业务在半导体领域。生物制药方面：公司于2017年收购珐成制药59.13%的股权，提升高纯工艺在医药市场的竞争力，而后在2020年完成100%的股权收购；光电子领域：公司于2018年收购波汇科技100%股权，进军光传感及电子元器件领域；半导体方面：公司于2015年开始启动湿法工艺装备研发，2016年成立院士工作站，2017年成立独立的半导体湿法事业部，致力打造高端湿法设备制造开发平台。
至纯科技腔体、设备平台设计与工艺技术都和国际一线大厂路线一致，采用先进二流体产生的纳米级水颗粒技术，是国内能提供到28纳米制程节点全部湿法工艺的本土供应商，公司12吋单片湿法清洗设备和槽式湿法设备代表本土品牌参与到国际高端清洗设备市场的竞争。通过20多年在行业内的深耕，公司在高纯工艺系统领域已经形成从研发、设计、制造到供应链的较强竞争优势，主要服务于一线集成电路用户，竞争对手也均为国际厂商。
图1：至纯科技外延并购发展史
当前至纯科技提供的服务主要包括：高纯工艺系统集成服务、半导体湿法清洗设备、晶圆再生及部件清洗服务和半导体级大宗气体整厂供气服务。
图2：至纯科技主要业务结构
而从至纯科技在 2019、 2020、2021、2022年进行四轮定向增发与发行可转债项目上来看，公司战略重点则主要侧重于湿法设备的扩产与工艺模块研发，实现业务升级。
图3：至纯科技4轮募资项目简况（万）
清洗设备的需求稳健增长
芯片生产对工艺洁净度、可靠性要求严格，为避免制造过程中产生或接触微小污染物而影响芯片良率及产品性能，多种制造工序后均需设置清洗工序。因此，清洗是晶圆加工制造中的重要一环，在单晶硅片制造、光刻、刻蚀、沉积等关键制程工艺中均为必要环节。
半导体清洗设备种类繁多，湿法&单片清洗为目前行业主流。①若按照清洗介质的不同，半导体清洗设备可划分为湿法清洗和干法清洗两种技术路线，湿法清洗约占到芯片制造清洗步骤的90%以上；②在湿法清洗工艺路线下，又细分为单片清洗设备、槽式清洗设备、组合式清洗设备等，其中单片清洗设备具备极高的 工艺控制和微粒去除能力，可有效解决晶圆间交叉污染，应用广泛，是晶圆制造环节采用的主要清洗方式。
图4：半导体清洗设备的种类
目前，全球半导体清洗设备主要日本、美国、韩国等国外企业构成，合计占比超过80%。其中，日本厂商Screen Semiconductor Solutions处于领先地位，约占市场份额的50%，其次是东京电子、Lam Research等，合计大概占30-40%，其余的为韩国厂商，三星、海力士是韩国本土规模较大的半导体厂商，他们各自在本土扶持了一家清洗设备厂商，分别为SEMES和Mujin。国产设备市场占有率低，但发展迅速，至纯科技作为国内主要的清洗设备供应企业，产品已经进入国内主要半导体制造企业的供应链体系。
当前至纯科技提供的湿法设备所部署的技术路线是提供槽式设备及单片式设备覆盖目前国内产线成熟工艺及先进工艺涉及的全部湿法工艺。公司清洗设备2018年订单1亿元级别，2019年订单2亿元，2020年订单超过5亿元，2021 年订单11 亿元，2022年目标20亿元。细分产品结构来看，单片清洗设备快速放量，2021年单片式清洗设备新增订单金额超过3.8亿元。当前规划产品可以应用在先进工艺上，主要为存储（DRAM，3D Flash）、先进逻辑产品，还覆盖一些特殊工艺，例如薄片工艺、化合物半导体、金属剥离制程等；同时公司正持续投入资源研发高阶工艺设备（反应腔-18腔，超临界清洗等）。
图5：至纯科技清洗设备产品系列
国内半导体清洗领域的重要参与者包括至纯科技、盛美半导体、北方华创、芯源微等，国内半导体清洗厂商起步比海外虽然较晚，追赶势头强劲：
（1）至纯科技拥有 8-12 吋高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，产品覆盖晶圆制造、先进封装、光伏等多个下游应用。公司湿法设备有槽式和单片式 （8~12 反应腔）两种，可以提供到 28 纳米节点全部湿法工艺，已经切入中芯国际、华虹集团、长江存储等一线用户，单片式湿法设备已获得国内重要用户多个订单。
（2）盛美半导体是国内半导体清洗设备的龙头，在 12 吋线清洗设备处于行业领先地位，产品线丰富，清洗设备营收体量国内最大。公司主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片前道刷洗设备、槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备等。
（3）北方华创是国内半导体设备龙头，产品线丰富，包括刻蚀机、PVD、CVD、ALD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机，公司通过收购美国半导体设备生产商 Akrion Systems LLC 完善了清洗设备产线，目前公司主要清洗设备产品为单片和槽式清洗设备，可适用于技术节点为 65nm、28nm工艺的芯片制造。
（4）芯源微目前产品主要产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），公司生产的前道Scrubber 清洗机设备目前已达到国际先进水平，成功实现进口替代，已经在中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。
图6：国内同行业清洗设备类公司
长期来看，相比较光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺，清洗设备较易率先实现全面的国产化。一方面，清洗的本质是用于晶圆制造过程中的杂质去除，本质上属于类辅助工序，受到外界干扰程度有限，该赛道类公司国产替代的生存环境比较友善；另一方面，至纯科目前已经在成熟制程的28nm节点全部工艺都有批量的重复订单，并且在先进制程的14nm也拿到部分订单，验证通过，国产替代的政策驱动和市场需求的影响下，工艺占比较高但是价值含量较低的清洗设备公司有望实现稳增长。
高纯工艺系统在本土企业当中具有较强竞争力
在集成电路领域，高纯工艺系统能将制程所需的高纯介质从源头稳定传输至终端设备，同时保证高纯介质不会因吸附气体和水分、脱放气、产生颗粒等原因受到污染，使介质满足生产工艺的纯度要求。下游先进制造行业的高纯工艺系统直接影响了工艺设备的运行及投产后的成品率，因此高纯工艺系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED等）领域，下游行业产能的扩张和技术改造是此类业务的需求动力。
图7：高纯工艺系统的应用场景
在高纯工艺领域具备承接大项目实力的本土企业较少，国际供应商较为依赖大陆的美国企业或者中国台湾企业等客户群体。但是当前部分本土系统供应商（至纯科技、正帆科技、朗脉股份）的产品和服务已经顺利进入到全球一线品牌客户，整体的市占率得到了提升。至纯科技旗下设有2个院士专家工作站，分别研发半导体领域和光电子领域的应用，并于2018年完成上海华力12英寸28nm先进工艺产线的建设，实现了公司在国内高纯工艺系统领域的龙头地位，而后不断拓展客户，积累了一批稳定的客户伙伴，如长江存储、中芯国际、合肥协鑫、士兰微、海力士等。
图8：高纯工艺系统国内外主要供应商
当前至纯科技为集成电路制造企业及泛半导体产业提供设计、安装、测试调试等服务。高纯工艺系统的核心是系统设计，系统由专用设备、侦测传感系统、自控及软件系统、管阀件等组成；系统的前端连接高纯介质储存装置，系统的终端连接客户自购的工艺生产设备。2021年起，公司将高纯特气设备、高纯化学品供应设备、研磨液供应设备、前驱体供应设备、工艺尾气液处理设备、干法机台气体供应模块等工艺支持性的设备作为单独的分类，每年交付的各类设备超过5000台套。
此外，至纯科技也为国内28纳米工艺节点的集成电路制造厂商提供气体配套，投资建设了半导体级的大宗气体工厂，将为用户提供至少15年的高纯大宗气体整厂供应，该工厂位于上海嘉定。2022年年初顺利供气，指标完全达标，生产稳定，产量爬坡顺利，建成全部达产后预计实现年均销售收入2亿元。2022 年 8 月 4 日，公司中标长江存储国家存储器基地项目特殊气体系统包，中标价格为2.76 亿元（其中国内设备材料2.32 亿元，安装服务 0.44亿元）。标的主要内容为各类工艺气体（含用于氧化/扩散、刻蚀、离子注入、沉积等干法工艺）的特气设备，即工艺支持性设备，标的包含设计、安装和调试等服务。
图9：上海嘉定高纯大宗气体厂
晶圆再生项目服务于半导体高阶市场
晶圆再生主要用于晶圆制造产线中测试片的回收再利用，由于控片、挡片价格较为昂贵，晶圆厂为缩减成本通常会将使用过的测试片委托晶圆再生服务公司进行加工并回收，通过去除晶圆表面的杂质和缺陷，使处理后的晶圆在曲正度和表面的颗粒数量上都达到新片的标准，实现循环再利用。
图10：晶圆再生的回收利用流程
当前，全球晶圆再生产能主要集中于日本和中国台湾，领先企业为日本的RST、Hamda Heavy和Mimasu，中国台湾的中砂、辛耘、升阳，6家企业的12英寸晶圆再生产能合计占比全球市场的90%。中国大陆晶圆再生的市场需求暂未打开，这主要是因为大陆晶圆产能全球占比较小，寄往日本和中国台湾进行再加工的运输成本又太高，整个行业仍然处于建设初期。而随着晶圆产能的迁移，当前海内外龙头正积极布局中国大陆的晶圆再生市场，日本RST分两期在大陆投资12英寸晶圆再生项目，本土企业至纯科技、华海清科、协鑫集成、晶芯半导体等也在积极布局。
至纯科技在合肥布局晶圆再生及部件清洗项目，目前已通线试产，是国内首条投产的12英寸晶圆再生产线，部件清洗项目为国内首条设立完整的阳极产线。合肥一期项目规划产能7万片/月，已经投产，是国内首条投产的12英寸晶圆再生产线，预计2023年达产；二期规划产能14万片/月，正在投资建设中，预计项目满产后年产值超6亿元。公司先发优势明显，晶圆再生业务有望持续扩张。
合肥的工厂同时配置了为用户做湿法的工艺验证和工艺开发的联合实验室，测试设备完全对标晶圆厂，为工艺开发打好了基础。该项目采用Fab等级机台与环境，流程均依照Fab高标准执行，能够做到工艺移除量低，对晶圆损伤小，可以延长寿命。其优势在运输费用低，不需出口报关，快捷方便，客户不用积压大量晶圆及零部件，提高周转率。该项目以14纳米晶圆厂需求为设计基础，将服务于中国半导体高阶市场。
至纯科技整体盈利水平确实稍弱
从至纯科技的营收规模和净利润表现情况来看，公司的盈利能力确实稍弱。在收入端，2018-2022年的营业收入复合增长率保持高增速，2021年达到20.84元，同比增长49%。2021年半导体清洗设备快速放量，2021-2022H1分别实现收入7.01和4.66亿元，成为收入端增长重要驱动力。利润端：2018-2022年归母净利润复合增长率达到59%，高于收入端，但是在2022H1的扣非净利率也只有0.97亿元。公司整体的利润水平表现对于需求快速扩张、成长性极佳的半导体设备领域来说，确实显得有些差强人意。
图11：至纯科技近几年营收和净利润情况表现（万）
拆分至纯科技的营收结构来看，高纯工艺整体营收仍然最高，设备类收入增长最快，光传感器领域的收入则比较稳定。而营收较为稳定的光传感器件的毛利率水平表现最高，对下游厂商具备议价权，但是公司后续定增项目的部署上，对此类业务的资源倾斜弱化。半导体设备仍处于一个设备新品导入期阶段，营收规模增长较快，但实际的毛利率边际变化却较弱。在晶圆产能扩产如火如荼的两年时间里，产线对各类设备需求量激增，公司的设备毛利率表现侧面说明清洗设备领域的竞争较为激烈，产品同质化可能较为严重。
图12：至纯科技近几年营收结构情况（万）
图13：至纯科技各营收分部的毛利率表现情况
而对比同行业公司的毛利率表现来看，2022年Q3设备类企业的毛利率整体有个抬升的趋势，但是至纯科技的毛利率表现却有个小幅度的下跌，至纯科技的盈利能力整体略弱于同行行业。从产品的布局角度上来看，盛美上海的自主研发的半导体电镀设备获得下游客户的认证，批量出货，外以清洗设备为拳头产品，提振公司整体的毛利率水平；芯源微的高毛利率水平的涂胶显影设备占比较高，工艺水平可以媲美国际一线厂商，订单也在大幅增长；北方华创设备管线齐全，给晶圆厂商提供配套出货。因此以较低毛利率表现的高纯工艺系统占主要营收比重的至纯科技毛利率表现水平也就低于同行表现。
图14：至纯科技同行的毛利率表现情况
值得注意的是，至纯科技一直以来的研发投入/营业收入的占比较低，基本维持在7%以下，当前科创板的研发要求最低是维持在5%以上，高科技公司投入比例一般维持在10%，与同行公司相比研发比例大幅偏低。
图15：至纯科技同行公司的研发支出占比情况
由于至纯科技基本根据客户需求定制化生产，因此存货是至纯科技重要的先行指标，2022年第三季度至纯科技的存货高达16亿元，比2021年增加了很多。
图16：至纯科技的存货情况（万）
此外，应收账款是至纯科技金融最大的资产科目，至纯科技2018-2021年应收账款/营业收入的比例一直居高不下，2021年应收账款余额为12亿，截止到2022年第三季度更是高达15亿，至纯科技应收账款基本按账龄计提坏账。
图17：至纯科技的应收账款占比情况
增收不增利的现象或仍将持续。从现金流量表来看，至纯科技的经营性现金流长期处于负收益，主业的造血能力比较一般，从上述图表可以看到公司应收账款回款比较慢，存货水平比较高。公司为期四年的连续融资行为也可能是为了稳定现金流，此外，公司的有息负债比较高，2022年的长期借款有8亿左右，公司的投资活动的现金流净额也在持续削减公司的利润水平。
图18：至纯科技的经营性现金流情况（万）
从整体的营收估摸和估值水平上来看，市场对至纯科技当前业务布局的预期较低，低净利率水平运营情况或仍将持续很久。前道清洗设备的体量相对较小，营收天花板容易触及，目前各厂商设备布局产品存在一定的同质化竞争。当前反而营收规模最小的芯源微享受了更高的估值待遇，这主要是半导体设备厂商的错位布局对公司未来持续发展影响比较大，低国产替代程度的设备厂商更容易受到市场的青睐。
图19：同行业公司的估值情况对比
整体来看，化工工程出身的至纯科技在转入半导体设备领域之后，晶圆客户扩产的快车道带着至纯科技的收入也快速增长，半导体收入占比也越来越高，但是存货和应收账款的高企，让公司的现金流状况不佳。公司想要改善经营基本面，目前来看需要解决的问题还有很多，积极优化账龄结构和加大研发投入倒逼更先进制程设备的面世是公司要面临的最紧要问题，继而抓住半导体设备国产化窗口期，完成真正的”进化之路”。
